Význam devizových rezerv v globální ekonomické krizi
Soňa Benecká
Abstrakt:
Globální ekonomická krize v letech 2008 a 2009 obnovila zájem o význam devizových rezerv v
prevenci a zmírnění následků krize. Závěry z literatury naznačují, že země s vyšší úrovní
rezerv se vypořádaly s krizí lépe a měřítkem úspěchu je míra depreciace kurzu v krizovém
období. Obvykle je však opomíjeno různé nastavení měnové politiky. Konkrétněji, pro inflačně
cílující země je volně plovoucí kurz přizpůsobovacím mechanismem a devizové rezervy
nepatří mezi základní standardní nástroje měnové politiky. Proto klasické vysvětlení zde není
dostačující, proto tento příspěvek představí model vlivu režimu měnové politiky a kurzu na
výši rezerv ve světě a implikace pro inflačně cílující země. Práce také přinese motivaci pro
další rozšíření modelu o kredibilitu centrálních bank.
Úvod
Měnové krize v Jihovýchodní Asii v roce 1997 přinesly doporučení zvyšovat výši rezerv jako
formu obrany proti krizím, přičemž poslední globální finanční krize v letech 2008 a 2009
přinesla možnost znovu otevřít tento problém a kriticky ho zhodnotit pod vlivem nových fakt.
Nové práce Obstefeld (2009) a Aizenman (2010) ukazují, že opravdu země s vyššími
rezervami lépe čelily krizi. Ovšem některé země si zvolily zvyšování kredibility jako obrany
proti krizím, což standardní modely nepokrývají a představuje výzvu pro další práci. Tato
práce je organizována následujícím způsobem: část jedna představí přehled literatury o roli
devizových rezerv v prevenci krizí, zatímco druhá kapitola se pak věnovat roli měnové
politiky a přestaví empirickou analýzu.
1. Devizové rezervy v prevence a omezování krizí v literatuře
Význam devizových rezerv v souvislosti s měnovými krizemi se objevil v 80.letech
v souvislosti s vývojem v Mexiku a Argentině. Modely první generace ukázaly, že pevný
směnný kurz a expanzivní fiskální politika vedou k postupnému vyčerpání rezerv a opuštění
pevného kurzového režimu. Modely druhé generace se zaměřily na chápání výše rezerv jako
obrany pro možným spekulativním útokům na měnu. Devizové rezervy pak vlastně odráží
závazek k udržení pevného kurzu. Existuje několik prací, které se věnují přehledu literatury
např. Beck a Weber (2010).
Dalším impulsem pro vědecké zkoumání v této oblasti byly měnové krize v Jihovýchodní Asii
v roce 1997. Pro tyto krize bylo typické, že všechny země měly vysoké zadlužení
v zahraničních měnách. Vliv zahraničního dluhu (zejména krátkodobého) se tak dostal také do
literatury a na jeho základě se rozvinula bohatá metodologie Mezinárodního měnového fondu
(IMF). Mezinárodní likvidita se stala významným tématem a hlavní doporučení všech studií
bylo zvyšování objemu rezerv.
Nové tisíciletí tedy přineslo prudký nárůst objemu devizových rezerv v mnoha zemích.
Motivace byla různá, kromě tradičně uznávané „prevence krizí“ se objevil merkantilistický
motiv, např. Aizenman a Lee (2007). Rozvíjející se ekonomiky mohou podporovat vývozní
sektory pomocí uměle udržovaného kurzu, typickým příkladem je Čína.
Ve spojení s globální finanční krizí v roce 2008 až 2009 se objevil opět zájem o rezervy jako
obranu proti krizím. Obstfeld et alt. (2009) ukázal, že země, které měly devizové rezervy
vyšší než předpokládají tradiční modely, se dokázaly s krizí v roce 2008-2009 vypořádat lépe
a jejich měny oslabily méně. Aizenman a Sun (2010) se zaměřili konkrétně na to, jak
rozvíjející se ekonomiky reagovala na likviditní krizi s pomocí rezerv. Jejich závěry ukazují,
že země vysoce otevřené zahraničními exportu reagovaly na krizi pomocí devizových rezerv
v prvních měsících. Po vyčerpání části rezerv, ne více než třetiny, se tento přístup změnil.
Naopak země, u nichž je důležitý vliv finančních faktorů na výši devizových rezerv,
zasahovaly do svých rezerv v krizi méně. Celkově v krizi dominoval „strach ze ztráty rezerv“
než „strach z volně plovoucího kurzu“.
2. Trilemma a význam měnové politiky pro tvorbu devizových rezerv
S názory předchozích dvou článků (Obstfeld et alt. (2009), Aizenman a Sun (2010)) lze však
polemizovat. Při bližším pohledu na země, u nichž došlo k největšímu pohybu kurzu (a
zároveň nejmenšímu pohybu rezerv), je zřejmé, že autoři nedocenili význam nastavení
měnové politiky v mezinárodním srovnání. Této skupině dominují země, které lze označit
jako inflačně cílující1
. Pro ně je typické, že aktivní působení na devizovém trhu není chápáno
jako nástroj měnové politiky. Intervence se přesto mohou objevit jako snaha o snížení
volatility kurzu.
Měnově-politickému režimu jako determinanty devizových rezerv se literatura věnovala
v omezené míře. Prvním příspěvkem byl Mundell-Flemmingův model nedosažitelné trojice
neboli trilemma. Trilemma ukazuje (viz obr 1), že země si může zvolit zároveň dva, ale ne tři,
z následujících měnově-politických cílů: nezávislá měnová politika, kurzová stabilita a
finanční integrace. Například země eurozóny si zvolily kurzovou stabilitu a finanční integraci,
ale musely se vzdát nezávislé měnové politiky.
Obrázek 1: Grafické znázornění trilemma
Volba:
Uzavřené finanční trhy
Volba:
Vzdát se
nezávislé
měnové
politiky
Volba:
Plovoucí
kurz
Cíl:
Finanční integrace
Cíl:
Kurzová
stabilita
Cíl:
Nezávislá
měnová politika
Nový rozměr trilemma, devizové rezervy, navrhl ve své poslední práci Aizenman (2011).
Globalizace a pokračující finanční integrace v mezinárodním měřítku vede země k tom, že
krátkodobě zvyšují svoji finanční stabilitu a nezávislost měnové politiky pomocí vyšších
devizových rezerv.
Proto jsem se ve své další práci soustředila na vliv měnové politiky a kurzového režimu na
výši devizových rezerv. Po vzoru Obstefeld et alt. (2008) jsem vytvořila model
mezinárodních determinant devizových rezerv. Práce na modelu dále pokračují, následující
text prezentuje jen zkrácené výsledky, jak byly prezentovány na konferenci.
Databáze obsahuje různé ukazatele pro 123 zemí v letech 1999-2009 a to konkrétně:
populace, HDP per capita, dummy proměnnou pro rozvinuté země, podíl na čistém vývozu
ropy, otevřenost v zahraničním obchodě ( export+import/HDP), finanční otevřenost (ChinnIto
capital market openness index). Kromě klasických determinant obsahuje dle metodiky
1
Replikovala jsem postup z Obstfeld et alt. (2009), kde kritériem je procentní změna kurzu v letech 2008-2009.
V kategorii „depreciace vyšší než 35%“ je 13 z 17 zemí inflačně cílující.
Měnového fondu také dummy proměnné pro kurzový režim2
a měnově-politický režim3
. Data
jsem získala z databází Měnového fondu, Světové banky a Economic Inteligence Unit.
Výsledky odhadu jsou v příloze 1.
Celkově lze shrnout, že efekt kurzového režimu je významný, přičemž prostřední režimy
(režimy 2-7) mají více rezerv než režim krajní, volně plovoucí. Tento vztah lze graficky
znázornit ve tvaru obráceného U (viz obr. 2). Význam rozdílného měnově-politického režimu
není tak výrazný, odlišují se podstatně pouze země v měnové unii (zejména eurozóna). Země
cílující inflaci mají nižší rezervy než země s nominální kotvou, ale rozdíly nejsou statisticky
významné. Tento efekt může být důsledkem toho, že mnoho inflačně cílujících ekonomik
čelilo v daném období apreciaci domácí měny a jejich rezervy rostly.
Obrázek 2: Efekt kurzového režimu na výši rezerv na HDP
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
Režim
1
Režim
2
Režim
3
Režim
4-7
Režim
8
Pozn: modelový příklad na základě výsledků z přílohy 1 (otevřenost v ZO ve výši 0,8 a bez vývozu ropy)
Z analýzy také vyplynulo, že efekt bohatství je významný, ve skutečnosti však vztah není
lineární (viz obrázek 3). Přesun do kategorie rozvíjejících se zemí obnáší výrazný nárůst
rezerv na HDP, ale pak následuje pokles. Podobně ekonomická krize země je často
doprovázena jak snížením ratingu tak i poklesem rezerv, zejména pokud je kurz fixní.
Obrázek 2: Rating a rezervy na HDP
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B BTímto
se dostáváme k dalšímu rozměru trilemma. Zatímco Aizenman (2011) rozšířil původní
trojúhelník o devizové rezervy, lze jej podobně rozšířit i o kredibilitu centrálních bank. Pokud
chápeme výši devizových rezerv jako výsledek měnové politiky, pak nárůst kredibility
2
Bez vlastní měny (1),měnový výbor (2), klasický kurzový závěs (3), závěs s horizontálním pásmem (4),
působný závěs (5), posuvné pásmo (6), řízeně plovoucí (7), volně plovoucí (8)
3
cílování inflace (1), cílování měnových agregátů (2), podpůrný program IMF (3), ostatní (4), kurzová kotva (5),
měnová unie (6)
průměr
Vyhlazený
průměr
centrální banky (jako formy obrany proti krizím) snižuje požadavek na výši rezerv. Tento
nový názor bude však vyžadovat empirické důkazy, které však přesahují rámec této práce.
Závěr
Tento příspěvek přinesl první část práce věnované tématu devizových rezerv jako prevence a
obrana proti krizím. Při hodnocení, jestli země uspěly či neuspěly v měnové krizi, nesmí být
opomíjen fakt, že různé země pracují v různých kurzových a měnově-politických režimech a
výsledky nemusí být srovnatelné. Při analýze také vyplynulo, že stavící doporučení zvyšovat
devizové rezervy nemusí být základní scénář pro všechny. Jako vhodná alternativa se jeví
zvyšování kredibility centrální banky.
Použitá literatura
Aizenman, J. (2011): The Impossible Trinity – from the Policy Trilemma to the Policy
Quadrilemma, pracovní verze
Aizenman, J. and Sun, Y. (2010): The financial crisis and sizable international reserves
depletion: From 'fear of floating' to the 'fear of losing international reserves'?
Beck R and Weber S. (2010): Should larger reserve holdings be more diversified?, ECB
working paper 1193, May 2010
Obstfeld, M., Shambaugh, J. C. and Tailor, A. (2008): Financial Stability, the Trilemma, and
International Reserve, NBER Working Paper No. 14217
Obstfeld, M., Shambaugh, J. C. and Tailor, A. (2009): Financial Instability, Reserves, and
Central Bank Swap Linesin the Panic of 2008, American Economic Review, 99:2, 480–486
Příloha 1. Výsledky odhadu pro ln(rezervy/HDP)
Data pro:
Kurzový režim
(1999-2008)
Měnově-politický režim
(2001-2008)
Otevřenost v ZO 0.475*** 0.480*** Otevřenost v ZO 0.590*** 0.590***
(0.165) (0.163) (0.171) (0.171)
Čistý vývoz ropy 0.020 0.020 Čistý vývoz ropy 0.040*** 0.040***
(0.014) (0.014) (0.014) (0.014)
Vyspělé ekonomiky -0.400 -0.369 Vyspělé ekonomiky -0.871*** -0.871***
(0.277) (0.259) (0.22) (0.22)
Režim 1 -1.365*** -1.384*** MPA1 1.404***
(0.338) (0.331) (0.206)
Režim 2 0.416* 0.420* MPA2 1.333*** -0.072
(0.245) (0.241) (0.233) (0.133)
Režim 3 0.463*** 0.474*** MPA3 1.274*** -0.131
(0.172) (0.172) (0.225) (0.127)
Režim 4 0.422**
0.208*
MPA4 1.575*** 0.170
(0.201) (0.309) (0.225)
Režim 5 0.181 MPA5 1.435*** 0.031
(0.209) (0.232) (0.136)
Režim 6 0.055 MPA6 -1.404***
(0.240) (0.119) (0.206)
Režim 7 0.187
(0.132)
Konstanta -2.017*** -2.028*** Konstanta -3.084*** -1.680***
(0.119) (0.12) (0.224) (0.116)
R2 0.460 0.458 0.474 0.474
Počet pozorování 1230 1230 982 982
Pozn. vlastní výpočty. Odhad je metodou nejmenších čtverců z důvodu srovnatelnosti, i když jsou fixní efekty významné. Různé vzorky jsou
z důvodu nedostupnosti dat. Robustní standardní odchylky jsou v závorkách, statistická významnost na hladině 1%, 5% a 10% označena jako
***, **, *.
Kontaktní údaje:
PhDr. Soňa Benecká
2. roč. doktorského studia
Fakulta ekonomických studií
Vysoká škola finanční a správní, o.p.s
Estonská 500
Praha 10
Česká republika
email: sona.benecka@seznam.cz