1 KRIZE EURA – TEORIE A EMPIRIE MOJMÍR HELÍSEK Abstrakt Příspěvek zkoumá vývoj kurzu eura a mezinárodní postavení eura z hlediska možných krizových projevů. Je aplikováno pojetí měnové krize jako 25% znehodnocení kurzu, nebo jako dlouhodobá depreciace kurzu. Zkoumány jsou podíl eura v devizových rezervách, význam eura na finančních a devizových trzích, rozšíření eura jako národní měny i používání eura jako referenční měny v kurzových systémech. Zkoumání dochází k závěru, že žádný z těchto ukazatelů nesvědčí o krizi eura. Případná budoucí krize eura však může být vyvolána dluhovou krizí eurozóny, pokud povede k dostatečně silným fundamentálním příčinám nedůvěry investorů. Abstract The paper examines the exchange rate development of the euro and the international status of the euro in terms of possible crisis manifestations. The concept of a currency crisis as a 25% depreciation of the exchange rate, or as a long-term depreciation of the exchange rate is applied in paper. The share of the euro in foreign exchange reserves, importance of the euro on the financial and foreign exchange markets, the expansion of the euro as the national currency and the use of the euro as a reference currency in the foreign exchange systems are examined. The examination concludes that none of these indicators points to a crisis of the euro. Possible future crisis of the euro may be triggered by the euro area debt crisis, if it leads to sufficiently strong fundamental causes of investors’ distrust. Klíčová slova měnová krize, euro, měnový kurz, devizové rezervy, euroizace, eurozóna, dluhová krize Keywords currency crisis, euro, exchange rate, foreign exchange reserves, euroization, euro area, debt crisis JEL classification: E 52, F 36 Úvod „Krize eura, ani zdaleka nepolevující, prochází v posledních měsících obratem k horšímu“, tvrdí významný finančník G. Soros;1 obdobně se o „krizi eura“ vyjadřuje řada dalších ekonomů. Tento příspěvek zkoumá vývoj eura z několika aspektů, které jsou výstižné pro posouzení, zda měna prochází krizí. Nejprve jde o užší pojetí měnové krize z pohledu kritérií Mezinárodního měnového fondu (první část), poté o dlouhodobý vývoj kurzu USD/EUR 1 Soros, 2012. 2 (druhá část) a dále o postavení eura v mezinárodních vztazích (třetí část). Nakonec je zkoumána souvislost mezi krizí eura a dluhovou krizí eurozóny (čtvrtá část). Cílem příspěvku je pomocí analýzy řady ukazatelů vyhodnotit vývoj eura z hlediska „krizovosti“ tohoto vývoje a dojít k závěru, zda euro prochází či neprochází krizí, a dále nalézt možné (potenciální) příčiny této krize. 1 Měnová krize Výchozím pojetím měnové krize, zavedeným Mezinárodním měnovým fondem (MMF), je vývoj kurzu sledované měny, vyjádřeného jako cena USD, a to roční průměr a jeho meziroční srovnání. V tomto pojetí jde k měnové krizi, pokud: - dojde k minimálně 25% meziročnímu znehodnocení kurzu dané měny, - a to současně při minimálním ročním nárůstu tohoto ukazatele o 10 p. b.2 Vývoj kurzu EUR/USD je zachycen v Tabulce č. 1. Tabulka č. 1: Vývoj kurzu EUR/USD (roční průměry) Zdroj: OECD (http://stats.oecd.org/index.aspx?queryid=169). Výpočty vlastní. Pozn.: + znamená depreciaci, - znamená apreciaci K nejvyšší depreciaci v dosavadním vývoji kurzu eura došlo v roce 2000, a to téměř 16 %. Z tohoto hlediska nelze hovořit o krizi eura. 2 Dlouhodobý vývoj kurzu USD/EUR Ve volnějším pojetí lze za krizový vývoji určité měny označit dlouhodobou depreciaci jejího kurzu, jako výraz nedůvěry investorů v danou ekonomiku a její měnu. Obrázek č. 1 vyjadřuje celkový dosavadní vývoj kurzu USD/EUR. Dlouhodobě dochází k apreciaci kurzu eura: - počáteční hodnota: 1,179 USD/EUR, - konečná hodnota: 1,307 USD/EUR; i když se značnými výkyvy: 2 International Monetary Fund, 1998. Kromě toho existují i sofistikované indexy tlaků na devizových trzích, obsahující nejčastěji kromě vývoje měnového kurzu také vývoj devizových rezerv a úrokových sazeb v dané zemi, a to v určitém relativním vyjádření (k určité referenční hodnotě). Blíže viz Helísek, 2004. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 EUR/USD 0,939 1,085 1,117 1,061 0,885 0,805 0,805 % změna - 15,5 2,9 - 5,0 - 16,6 - 9,0 0,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 EUR/USD 0,797 0,730 0,684 0,720 0,755 0,719 0,778 % změna - 1,0 - 8,4 - 6,3 5,3 4,9 - 4,8 8,2 3 - maximální hodnota: 1,592 USD/EUR (22. 7. 2008) - minimální hodnota: 0,825 USD/EUR (26. 10. 2000) Ani tato dlouhodobá apreciace kurzu eura nesvědčí o krizi této měny. Obrázek č. 1: Kurz USD/EUR 4. 1. 1999 – 30. 4. 2013 (denní kurzy) Zdroj: Evropská centrální banka (http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=120.EXR.D.USD.EUR.SP00.A#top) 3 Euro v mezinárodních vztazích Postavení eura v mezinárodních vztazích lze vyjádřit následujícími způsoby. Euro je součástí oficiálních devizových rezerv centrálních bank. Držba eura má od svého vzniku rostoucí trend. V posledních letech se tento podíl stabilizoval okolo ¼ (Tabulka č. 2). Tabulka č. 2: Měnové složení devizových rezerv (koncem roku, mld. USD a %) 1999 2012 Celkové rezervy 1 379,7 6 082,8 Podíl USD 71,0 61,9 Podíl EUR 17,9 23,9 Zdroj: Mezinárodní měnový fond (http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/cofer.pdf) Pozn.: Celkové rezervy = rezervy evidované MMF, u kterých je specifikováno měnové složení. 2012 = předběžné údaje. Výpočty vlastní. Euro vykazuje rostoucí podíl v mezinárodních finančních transakcích (Tabulka č. 3). 4 Tabulka č. 3: Postavení eura na mezinárodních finančních trzích (stav koncem roku) celkem (mld. USD) podíl EUR (%, běžný kurz) 2000 2011 2000 2011 nesplacené mezinárodní dluhopisy 35 491 98 388 20,8 26,5 nesplacené mezinárodní úvěry 1 852 5 967 14,4 21,8 mezinárodní depozita 1 930 6 526 18,6 22,4 Zdroj: European Central Bank, 2012, pp. 58, 69, 70. Pozn.: Včetně mezinárodních dluhopisů, úvěrů a depozit v domácí měně (euru). Úvěry a depozita 2011: koncem 3Q. Také podíl eura na obratu devizových trhů je mírně rostoucí (Tabulka č. 4). Tabulka č. 4: Podíl měn na obratu devizových trhů (v %) 2001 2004 2007 2010 Podíl USD 90,3 88,7 86,3 84,9 Podíl EUR 37,6 36,9 37,0 39,1 Zdroj: Goldberg, 2011, p. 24. Pozn.: Celkový součet všech podílů činí 200 %, protože každá transakce je zachycena jako nákup a prodej. Euro je používáno jako peněžní jednotka nejen ve členských zemích eurozóny. Je přebíráno i nečlenskými zeměmi eurozóny, které nemají možnost podílet se na utváření společné měnové politiky. Jde o tzv. euroizaci resp. jednostrannou euroizaci. S postupným rozšiřováním eurozóny doposud rostl počet zemí, používajících euro místo své bývalé národní měny, 6 dalších zemí převzalo euro tzv. euroizací. Euro je tedy používáno celkem ve 23 zemích. Přehled zemí používajících euro je v Tabulce č. 5. Tabulka č. 5: Euro jako národní měna Země Členské země eurozóny 17 zemí Euroizace Vatikán, San Marino, Monako, Andorra Jednostranná euroizace Kosovo, Černá hora Zdroj: European Central Bank, 2012, p. 57. Pozn.: Od 1. 1. 2014 se dá očekávat přistoupení Lotyšska. Dalším ukazatelem mezinárodní pozice určité měny je jeho využití jako referenční měny v kurzovém režimu. Celkově jde o 29 zemí, které navazují kurz své národní měny k euru. Tyto vazby na euro vyjadřuje Tabulka č. 6. 5 Tabulka č. 6: Kurzové režimy napojené na euro (k 1. 5. 2011) Kurzový režim Země Účast v ERM II Dánsko (±2,25 %), Lotyšsko (±1 %), Litva (currency board) Currency board Bulharsko, Bosna a Hercegovina Řízený floating ČR, Rumunsko, Chorvatsko, Makedonie Fixní kurz (peg) 20 zemí v Africe a Polynésii (zejména zóna CFA franku) Další Od 6. 9. 2011 stanovilo Švýcarsko min. kurz 1,2 CHF/EUR (Švýcarská národní banka provádí neomezené intervence). Zdroj: European Central Bank, 2012, p. 57. Poznámka: Dalších 14 zemí vztahuje kurz své měny k měnovým košům, ve kterých má euro podíl. Uvedený vývoj postavení eura v mezinárodních vztazích, vyjádřený výše uvedenými ukazateli, nesvědčí o krizi eura. 4 Dluhová krize eurozóny Potenciálním ohrožením eura se může stát dluhová krize některých zemí eurozóny. Za dluhovou krizi budeme považovat stav, kdy vlády dotčených zemí eurozóny požádají o finanční pomoc některý ze stabilizačních mechanismů eurozóny (bilaterální pomoc, Evropský nástroj finanční stability EFSF, Evropský stabilizační mechanismus ESM, který převzal agendu EFSF), případně úvěry Mezinárodního měnového fondu (MMF). Doposud k tomu došlo v následujících případech (Tabulka č. 7): Tabulka č. 7: Země eurozóny postižené dluhovou krizí Zdroj: http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm, http://www.esm.europa.eu/index.htm Pozn.: * První operace ESM (rekapitalizace španělských bank) Ohrožení platební schopnosti zadlužených vlád těchto zemí vede k nedůvěře mezinárodních investorů k těmto ekonomikám. Tato nedůvěra může být přenášena dál, a to na ekonomický vývoj eurozóny jako celku a tudíž i na její měnu (euro). Pokud se tato nedůvěra mezi investory rozšíří (tzv. stádový efekt investorů), začnou se investoři eura zbavovat. Půjde jednak o tzv. opatrné (zklamané) investory, jednak o tzv. spekulanty (zejm. hedgové fondy). mechanismus počátek pomoci Řecko bilaterální – země EZ (převedeno do EFSF) + MMF duben 2010 Irsko EFSF + MMF listopad 2010 Portugalsko EFSF + MMF květen 2011 Španělsko ESM červen 2012 * Kypr v jednání ESM duben 2013 6 To se projeví ve znehodnocení kurzu eura a v oslabení jeho mezinárodního postavení. Pak by bylo mohlo dojít ke krizi eura. Jaká je pravděpodobnost tohoto scénáře? Odpověď závisí na vyhodnocení následujících otázek: - bude nedůvěra racionálních investorů v danou ekonomiku (eurozónu) a tudíž i v její měnu (euro) vyvolána skutečně existujícími problémy, tzv. fundamentálními příčinami nedůvěry, vedoucími až k hypotetické měnové krizi? - nebo budou stačit k nedůvěře investorů pouhá očekávání tohoto nepříznivého vývoje, bez ohledu na faktickou přítomnost fundamentálních příčin jejich nedůvěry, kdy by došlo k tzv. sebenaplňující se měnové krizi? - bude fungovat zmíněný „stádový efekt“? - vyskytne se nějaká událost, dostatečně silná jako „spoušt“ krize? - bude ECB odhodlaná „bránit“ kurs eura a tím odrazovat „útěk“ investorů i „útok“ devizových spekulantů? Dosavadní vývoj dluhové krize neumožňuje dojít k jednoznačnému závěru o možné krizi eura. Dosavadní opatření Evropské unie však svědčí o intenzivní snaze obavám investorů zabránit, a to jak okamžitými opatřeními (zmíněné stabilizační mechanismy, expanzivní měnová politika ECB), tak i střednědobými projekty (zahájení prací na vytvoření fiskální unie a bankovní unie). Závěr Kurz eura (jeho vývoj z hlediska kritéria vypuknutí měnoví krize a jeho dlouhodobá apreciace) i jeho dosavadní postavení v mezinárodních vztazích (zejména stabilně vysoký podíl v devizových rezervách, na finančních a devizových trzích i používání eura jako referenční měny v kurzových systémech) nesvědčí o krizi eura. Případná budoucí krize eura však může být vyvolána dluhovou krizí eurozóny. Zda k tomu dojde, závisí na existenci fundamentálních příčin nedůvěry investorů, na možnosti tzv. sebenaplňující se měnové krize a také na přesvědčivosti snah Evropské unie o vyřešení dluhových problémů a tím udržení důvěry investorů. --------- Příspěvek je jedním z výstupů výzkumného projektu „Analýza závazku vstupu ČR do eurozóny – stimul nebo hrozba pro českou ekonomiku?“, podporovaného z prostředků na Specifický vysokoškolský výzkum, přidělených Vysoké škole finanční a správní (č. 7427, 2013-2014). 7 Literatura 1. EUROPEAN CENTRAL BANK (2012) The International Role of the Euro. ECB, July 2012. [cit. 1. 2. 2013]. http://www.ecb.int/pub/pdf/other/euro-international- role202107en.pdf 2. GOLDBERG, L. (2011) The International Role of the Dollar: Does It Matter if this Changes? Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, No. 522, October 2011. [cit. 1. 2. 2012]. http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr522.pdf 3. HELÍSEK, M. (2004) Měnové krize – empirie a teorie. Praha, Professional Publishing. 4. INTERNATIONAL MONETARY FUND (1998) Financial Crises: Characteristics and Indicators of Vulnerability. In: World Economic Outlook. Washington D. C., International Monetary Fund, May 1998, pp. 74 – 97. 5. SOROS, G. (2012) Reversing Europe’s Renationalization. Project Syndicate 11. 4. 2012. [cit. 1. 2. 2013]. http://www.project-syndicate.org/commentary/reversing-europe-s- renationalization Informace z www stránek: OECD: http://stats.oecd.org/index.aspx?queryid=169 ECB: http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=120.EXR.D.USD.EUR.SP00.A#top MMF: http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/cofer.pdf EFSF: http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm, EMS: http://www.esm.europa.eu/index.htm Kontakt doc. Ing. Mojmír Helísek, CSc. Vysoká škola finanční a správní Estonská 500 101 00 Praha 10 Česká republika mojmir.helisek@vsfs.cz